關(guān)于價(jià)值投資

對于投資來(lái)說(shuō)，簡(jiǎn)單和不簡(jiǎn)單的事或許相似：如何保持內心的平靜，在不斷的市場(chǎng)詰問(wèn)和自我拷問(wèn)中，不隨波逐流，最需要的是深植行業(yè)、企業(yè)及市場(chǎng)的卓越研究能力和強大自我約束的投資初心。

“找到最好的公司，做時(shí)間的朋友”，這是對價(jià)值投資最好的詮釋之一。投資回報的本質(zhì)是作為企業(yè)擁有者，獲得管理團隊為企業(yè)創(chuàng )新成長(cháng)帶來(lái)的價(jià)值積累。人們往往感慨，投資最貴的不是錢(qián)，而是時(shí)間。愿意付出更多的時(shí)間去研究，去持有，去陪伴企業(yè)的成長(cháng)，即“花足夠多的時(shí)間，做最好公司的朋友”。這種長(cháng)期堅持和信賴(lài)，來(lái)源于充分的理性判斷和風(fēng)險認知，以及發(fā)自?xún)刃牡挠職夂驼\實(shí)。

投資人無(wú)法親歷企業(yè)成長(cháng)的方方面面，更無(wú)法判斷市場(chǎng)的不可知因素，個(gè)體認知的局限和市場(chǎng)變化的混沌天然構成了矛盾。正是這樣，在漫漫修遠的求知路上，懷謙卑之心，長(cháng)期關(guān)注“可預期、可展望、可想象”的有限關(guān)鍵變量，進(jìn)而回歸研究本質(zhì)——大膽假設、小心求證，找到企業(yè)創(chuàng )新發(fā)展的“護城河”，從而做出最佳決策。

隨著(zhù)中國城鎮化減速、人口結構變化、產(chǎn)業(yè)集中度提高、科技進(jìn)步發(fā)展到新階段，投資人無(wú)法再像過(guò)去那樣隨意采擷一二便可獲得超額收益，但我們仍對大國發(fā)展抱有十足信心。我們可以看到，中國正擁有越來(lái)越多值得敬佩的創(chuàng )業(yè)者、發(fā)明家、科學(xué)家、企業(yè)家，他們在科學(xué)創(chuàng )新、產(chǎn)業(yè)創(chuàng )新、產(chǎn)品創(chuàng )新上不斷追求卓越，正是這些，構成了堅持價(jià)值投資的原因所在。

對于今天的中國資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，價(jià)值投資已然不是新鮮名詞，越來(lái)越多的篤信者和實(shí)踐者在用自己的思考方式，不斷探索新的未知世界。價(jià)值投資為投資者和企業(yè)家之間創(chuàng )造了相互信賴(lài)和尊重的情感紐帶，正是這條紐帶，讓企業(yè)家敢于嘗試偉大創(chuàng )想，目光聚焦在未來(lái)10年、20年，以超長(cháng)期的視角審視未來(lái)生產(chǎn)生活的變化。這種源于價(jià)值投資理念的超長(cháng)期投資，為企業(yè)注入了最堅實(shí)的動(dòng)力。從某種程度上說(shuō)，為卓越企業(yè)家分擔創(chuàng )新風(fēng)險，構成了價(jià)值投資超額收益的本質(zhì)起源。

我們強調價(jià)值投資。不管是在哪一個(gè)階段，一定要創(chuàng )造價(jià)值。背后更深的哲學(xué)，實(shí)際上來(lái)自我們中國，甚至其實(shí)從先秦諸子里面就講，老子的守正用奇，以正治國，以奇用兵。首先如果你要不正，你的思想是歪的（就無(wú)法成事），君子不立危墻之下，不能有個(gè)地方賺錢(qián)你就跑過(guò)去了；奇，就是你跟別人不一樣，你不能說(shuō)大家都從眾，大家都追風(fēng)口你也追風(fēng)口。君子和而不同。還有我們所說(shuō)的弱水三千但取一瓢，要有定性。

有很多人投資是天女散花型，投一大堆賺很多很多。假設你投了200家公司，一家公司開(kāi)四次董事會(huì )，那就是八百次董事會(huì )，你開(kāi)得了嗎？可能時(shí)間都不夠用。你就是有十個(gè)人、二十個(gè)人，一年要開(kāi)幾十個(gè)董事會(huì )，造成董事會(huì )流于形式。我們希望我們真正能投得少一些，花的精力多一點(diǎn)，多給企業(yè)一些幫助，都能一起往前成長(cháng)。最后我們中國人和西方還有一個(gè)很大的不同，所謂桃李不言下自成蹊。就是說(shuō)，你不要在乎短期內你創(chuàng )造多少社會(huì )名譽(yù)，或者多少價(jià)值，多少人知道你。關(guān)鍵是你創(chuàng )造了多少價(jià)值。桃樹(shù)李樹(shù)都長(cháng)出果子了，大家會(huì )有人找到他的。至于怎么賺錢(qián)，錢(qián)是怎么賺出來(lái)的，利潤怎么來(lái)的，你的市場(chǎng)價(jià)值怎么被體現的，我覺(jué)得不用太擔心。最后他自己會(huì )出來(lái)的。

大多數人往往重視回報，少數人管理風(fēng)險，卻極少有人關(guān)注成本，極少有人真正理解時(shí)間的價(jià)值。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，回報會(huì )隨著(zhù)時(shí)間日益增多，成本會(huì )隨著(zhù)時(shí)間變本加厲，而風(fēng)險會(huì )隨著(zhù)時(shí)間相對緩和。人們能夠理解復利的力量，但成本會(huì )隨著(zhù)資產(chǎn)規模的擴大和交易頻次的增多而愈加顯著(zhù)，成為高回報的阻礙因素。因此，一家低成本的投資基金就等于給予持有人更高的回報。同時(shí)，風(fēng)險的短期波動(dòng)性會(huì )隨著(zhù)時(shí)間的推移逐步被市場(chǎng)理解和消化，因此，長(cháng)期持有會(huì )降低投資的不確定性。

關(guān)于時(shí)間

我要做企業(yè)的超長(cháng)期合伙人，這是我的信念和信仰。而高瓴基金的模式在亞洲也是獨有的，我們是一家長(cháng)青基金。

我們認為投公司就是投人，真正的好公司是有限的，真正有格局觀(guān)、有胸懷又有執行力的創(chuàng )業(yè)者也是有限的，不如找最好的公司長(cháng)期持有，幫助企業(yè)家把最好的能力發(fā)揮出來(lái)。所以我們希望所投公司從早期、中期、晚期、上市乃至上市后一直持有。而非投一個(gè)IPO，上市賣(mài)掉，再不停地找。長(cháng)青基金的特點(diǎn)是投PE項目不用擔心退出壓力，公司上市后，只要業(yè)務(wù)發(fā)展前景可期，基金會(huì )繼續持有。

超長(cháng)期投資對出資人（LP）的要求很高，需要對投資人（GP）非常信任。我們選擇的LP都是超長(cháng)線(xiàn)資本，像大學(xué)捐贈基金、家族基金、養老金、主權基金，這些錢(qián)都是要傳子傳孫的，而只有你的資本是長(cháng)期的，你才有條件花時(shí)間和精力去思考什么才是具有長(cháng)期前景的生意模式，什么樣的企業(yè)值得持有30年以上。

這種超長(cháng)期投資人，總結來(lái)講，第一點(diǎn)是把基金做成超長(cháng)期結構的基金，第二點(diǎn)是所投公司和投資基金的理念要完全一致。

我的投資理念的最核心之處就是，我要找的是具有偉大格局觀(guān)的堅定實(shí)踐者。特別少的人，特別少的公司能夠有這個(gè)格局、執行力、能夠把公司愿景推到那么高的高度，我們就要尋找這樣的人。這個(gè)人怎么找到呢？有兩種模式，一種模式是人海模式，到處參加各種會(huì )議，一個(gè)地方一個(gè)地方跑。我們采用的是研究型模式，就是通過(guò)研究發(fā)現哪個(gè)是最好的商業(yè)模式，然后我們再尋找跟最好商業(yè)模式契合的最好創(chuàng )業(yè)者，我們再一起發(fā)展。

這種研究模式讓我們對事物有了深刻理解。如果理解的結果可以通過(guò)二級市場(chǎng)實(shí)現，我們就買(mǎi)入股票長(cháng)期持有，如果沒(méi)有這樣的公司，我們就尋找私人市場(chǎng)，如果沒(méi)有私人市場(chǎng)，我們就自己孵化。這個(gè)是長(cháng)期做投資的人才有的能力。

在關(guān)鍵的時(shí)點(diǎn)投資關(guān)鍵的變化，如何定義、判斷這兩個(gè)“關(guān)鍵”？要研究，只有研究才能讓你對變化有理解。研究是基于深刻的對事物本質(zhì)的研究，方法見(jiàn)仁見(jiàn)智，有的人看一兩個(gè)季度，有的人看一兩年，有的人看盈利，我看東西是看看五年、十年、二十年的東西。我看的不是形式，我看的是一個(gè)人本質(zhì)上給社會(huì )有沒(méi)有創(chuàng )造價(jià)值，只要你給社會(huì )創(chuàng )造很大的價(jià)值，早晚你會(huì )給所創(chuàng )的公司創(chuàng )造價(jià)值。

我把投資大致分為兩類(lèi)，一種是零和游戲，一種是蛋糕做大游戲。很多人的投資是前者，比如pre-IPO這種，我個(gè)人是不相信零和游戲的。我喜歡把蛋糕做大的游戲，就是我的思想、資本不能創(chuàng )造價(jià)值，我是不會(huì )投資的。

從這個(gè)角度來(lái)講，就更需要對關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)和關(guān)鍵機會(huì )的把握。什么是關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)？就是大家都看不懂的時(shí)候。關(guān)鍵變化是什么呢？如果是一成不變的事情，實(shí)際上很容易被看見(jiàn)。這個(gè)世界永恒的只有變化，只有在變化的過(guò)程中我們才能去跟別人有不同的觀(guān)點(diǎn)，而且是產(chǎn)生非常長(cháng)期的不同觀(guān)點(diǎn)。

我關(guān)注的是創(chuàng )造多大價(jià)值的機會(huì )，這就是我說(shuō)的深入基本研究，在這個(gè)過(guò)程中我們多年來(lái)一直堅持持續深入的跨時(shí)間、跨地區、跨行業(yè)、跨類(lèi)別、跨線(xiàn)上/線(xiàn)下的行業(yè)研究，所以高瓴能夠深刻理解這些行業(yè)的長(cháng)期內在發(fā)展規律和業(yè)務(wù)邏輯，從而準確把握行業(yè)與市場(chǎng)的變革要素和時(shí)點(diǎn)。

把最好的生意模式帶給最好的企業(yè)家。各種生意模式都有非常不同的變化。比如說(shuō)簡(jiǎn)單的是賣(mài)產(chǎn)品的，但是如果提升附加值就可能變成賣(mài)一種服務(wù)，如果再抓住關(guān)鍵機會(huì )可能變成一個(gè)平臺，使賣(mài)產(chǎn)品和賣(mài)服務(wù)的人都可以用這個(gè)平臺。生意模式博大精深，在這個(gè)過(guò)程中一個(gè)企業(yè)家能看清楚生意的本質(zhì)是什么，他的理念和格局觀(guān)就是不一樣的。

雖然我并沒(méi)有過(guò)創(chuàng )業(yè)經(jīng)歷和管理企業(yè)的經(jīng)驗，但我怎么知道什么是最好的呢？我有兩點(diǎn)優(yōu)勢。

首先，我們有幸天天跟最好的企業(yè)家打交道，而且是與他們發(fā)生劇烈變化的那段打交道，經(jīng)常參與到偉大企業(yè)的創(chuàng )造過(guò)程中去，這個(gè)過(guò)程中你是有很大優(yōu)勢的，因為自己只做一家企業(yè)的話(huà)，你有可能被局限于自己的行業(yè)和自己的事業(yè)，當你天天跟各種各樣的企業(yè)打交道，從消費、互聯(lián)網(wǎng)到先進(jìn)機械制造，甚至水泥，你就能夠找到偉大企業(yè)的共同點(diǎn)。

第二，我做高瓴本身也是個(gè)創(chuàng )業(yè)，從這個(gè)角度來(lái)講我也是個(gè)創(chuàng )業(yè)者，在這個(gè)過(guò)程中我學(xué)習了很多，了解了文化、理念、人生的各種取舍。我也能夠把自己的經(jīng)驗、情感與優(yōu)秀企業(yè)家們分享、溝通。能否有通感，能否做到換位思考，是很重要的。我自己創(chuàng )業(yè)的過(guò)程，幫我更好地理解創(chuàng )業(yè)。

關(guān)于風(fēng)控 

我們最重要的關(guān)注點(diǎn)是選到最合適的企業(yè)家。這個(gè)人能不能既有格局觀(guān)，又有執行力，還有很深的對變化的敏感，以及對事物本質(zhì)的理解，我覺(jué)得這種人很難找，大部分人都是在某一時(shí)期對某一方面會(huì )很好，但是有的人能夠通過(guò)和外面的交流把自己提升。

我的風(fēng)控理念比較關(guān)注企業(yè)家的為人，目光長(cháng)遠、想做大事且有大局觀(guān)的企業(yè)家跟我們本身就很容易契合，而著(zhù)重小利、玩零和游戲的人跟我們不太適合，也走不到一起，對我們來(lái)講反而省了很多功夫。

當然，有的企業(yè)家可能在某個(gè)領(lǐng)域內受不同的人影響，突然到了某個(gè)時(shí)間點(diǎn)不會(huì )把追求企業(yè)價(jià)值的最大化作為目標，有的人想去賺快錢(qián)了，有的人選擇了更安逸的生活，我覺(jué)得這都可以理解。這個(gè)過(guò)程當中最重要的是大家互相很坦誠，你要有這種變化，就很坦誠地告訴我。好在到現在我還沒(méi)有遇到這種事情。

投資了最好的企業(yè)家，又如何與他們形成良性、長(cháng)期的伙伴關(guān)系？我覺(jué)得這個(gè)時(shí)候就要擺正投資者的位置。我們這些年做得最好的就是永遠擺正自己是投資人的位置，跟公司的創(chuàng )始人保持非常靈活的合作，這也令我們相對比較超脫，避免在公司運營(yíng)上介入太深，同時(shí)我們通過(guò)深入研究形成的戰略格局觀(guān)點(diǎn)還可以幫助企業(yè)。

關(guān)于護城河

優(yōu)秀的商業(yè)模式需要有“真正的護城河”，如何發(fā)現或者區分？這可能永遠沒(méi)有正確答案

我覺(jué)得“真正的護城河”是長(cháng)期創(chuàng )造最大價(jià)值的，而且用最高效的方式和最低的成本創(chuàng )造最大價(jià)值。怎么創(chuàng )造這種價(jià)值，在不同的環(huán)境和不同的時(shí)代是不一樣的。在美國，二十世紀五十年代，品牌是最大化、最快創(chuàng )造價(jià)值的“護城河”，而隨著(zhù)互聯(lián)網(wǎng)對品牌的沖擊，品牌價(jià)值的護城河又不見(jiàn)得是最高效的方式，有人說(shuō)在網(wǎng)上通過(guò)意見(jiàn)領(lǐng)袖創(chuàng )造價(jià)值效率更高。這個(gè)世界永恒的只有變化，護城河也不可能不變，優(yōu)秀的公司是當互聯(lián)網(wǎng)大潮襲來(lái)時(shí)，能夠深挖自己的“護城河”，主動(dòng)擁抱互聯(lián)網(wǎng)帶來(lái)的變化。如果一家企業(yè)亙古不變，這種企業(yè)永遠不值得投資。我最看重的“護城河”是有偉大格局觀(guān)的堅定實(shí)踐者去挖造的護城河，這些人能不斷地根據變化作出反應。那些賺快錢(qián)的人逐漸會(huì )發(fā)現他的路越走越窄，堅持做長(cháng)期事的人的路才會(huì )越走越寬。

很多人對護城河這個(gè)概念的認識很僵硬，就是一定要做成壟斷。實(shí)際上我不認為這是一個(gè)好的思維模式。我經(jīng)常開(kāi)玩笑說(shuō)，做就要做成一個(gè)大的，做大了就要做成一個(gè)永恒的，永恒不就壟斷了嘛？但是我又加了一句：“早死早超生”。什么叫早死早超生？自己要顛覆自己。換句話(huà)說(shuō)，我對護城河的理解，實(shí)際上是一個(gè)動(dòng)態(tài)的變化中的護城河。這個(gè)護城河的核心就是一句話(huà)，能不能不斷地、瘋狂地，創(chuàng )造長(cháng)期價(jià)值。如果你不能夠創(chuàng )造長(cháng)期價(jià)值，這個(gè)護城河就是紙老虎。

關(guān)于人

我最佩服的人有兩個(gè)，一個(gè)是巴菲特，一個(gè)是大衛·斯文森。這兩個(gè)人我都有機會(huì )比較近距離的接觸。我最佩服巴菲特的首先是他的投資能力。另外我也十分佩服他是一個(gè)具有強烈同理心的人，英文就是empathy。我很喜歡這種有同理心的人；同理心能使他更好地去了解年輕人，了解和他不一樣的人，了解管理層。所以今天我經(jīng)常和我的管理人員說(shuō)需要有同理心，這點(diǎn)我從他身上學(xué)到的。

他總是能站在別人的角度想問(wèn)題。打個(gè)比方，假設從嚴格的角度來(lái)講，有個(gè)管理層不是做到最優(yōu)秀的；但他總能站在別人的角度，假設自己處在那個(gè)環(huán)境下，分析這個(gè)情況是由于這些或者那些原因造成的。他不是只站在自己的角度，只站在投資者的角度。我覺(jué)得站在別人的角度想很不容易，因為每個(gè)人都習慣從自己的角度思考問(wèn)題。我覺(jué)得這個(gè)同理心對于投資，人生，甚至家庭、人際關(guān)系，都是一個(gè)非常好的品質(zhì)。我也經(jīng)常和小孩子交流，讓他們想想，如果你站在別人的角度上想，是什么樣的？同理心非常重要，可以幫助更好地與人產(chǎn)生共鳴。

說(shuō)到大衛·斯文森，我最佩服他的一點(diǎn)就是，他有非常強烈的道德感、責任感?？梢赃@么說(shuō)，他是我見(jiàn)過(guò)的把fiduciary duty（受托人職責）和intellectual honesty（理性誠實(shí)）結合得最好的一個(gè)人。這兩個(gè)人永遠都是是我的楷模，是我最佩服的人。

有人問(wèn)我，成功的投資人需要有哪些特質(zhì)？我在2005年創(chuàng )建公司的時(shí)候，我對我想招的員工的特質(zhì)說(shuō)了三個(gè)詞，就是好奇、獨立與誠實(shí)。在熱點(diǎn)紛呈的中國一二級資本市場(chǎng)，如果沒(méi)有定力，不能保持智力上的獨立與誠實(shí)，很難不隨波逐流。同時(shí)，如果不始終保持和發(fā)掘好奇心，很難在這么高強度的工作中保持青春與活力。對想干大事的，想有更高成就的人，除了這三點(diǎn)以外還要有一個(gè)很寬容，很能夠欣賞別人，還要有很強的想象力。你能釋放自己的想象力，第三個(gè)是很好的身體。投資到最后，反映的是你個(gè)人的真實(shí)性情和價(jià)值觀(guān)。健康的環(huán)境和心情是長(cháng)期修行的結果。成功誠然需要運氣和際遇的配合，但能否幸福地去做投資則掌握在你自己手里。

作為投資人，我自己的感觸是用長(cháng)遠的眼光看問(wèn)題做選擇，時(shí)間自然會(huì )成為你的朋友。有句話(huà)叫“風(fēng)物長(cháng)宜放眼量”，就是讓我們從遠處、大處著(zhù)眼，要看未來(lái)，看全局。我常常給創(chuàng )業(yè)者建議，要學(xué)朱元璋“廣積糧，高筑墻，緩稱(chēng)王”。這個(gè)戰略在創(chuàng )業(yè)中有效，也同樣適用于你我的生活。做時(shí)間的朋友，需要極強的自我約束力和發(fā)自?xún)刃牡呢熑胃?。在多數人都醉心于“即時(shí)滿(mǎn)足”（instant gratification) 的世界里，懂得“滯后滿(mǎn)足”( delayed gratification)道理的人，早已先勝一籌。我把這稱(chēng)為選擇延期享受成功

作者：守正出奇基金
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